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中信证券上市的效应与启示

时间:2011-12-02


中信证券上市的 中信证券上市的效应与启示 上市

报告要点: ●中信证券上市, 适逢中国股市处于熊市, 这为其实施低 成本规模扩张提供了良机,也为其实施三大战略( “大网络” 战略、 “大项目”战略和“大平台”战略)打下了坚实的基础。 ●除全行业亏损的 2004 年外, 中信证券的规模 (总资产、 净资产、净资本)和盈利能力(净利润、净资产收益率)是稳 步提升的, 尤其是 2006 年后得益于增发更是产生了质的飞跃。 资产规模的扩大使中信证券在证监会以净资本为核心的风控 体系监管中占尽发展先机。 现在中信证券已发展成为了中国证 券业公认的龙头老大。 ●不断利用境内外资本市场融资再融资来实现发展战略, 报告编号:2011063 是中信证券留给我们的最大启示。 我们宜借鉴中信经验, 把上 市作为公司实施长远发展战略中的一步, 着眼于长远, 把首发 完成时间:2011-11-10 募集资金和将来再融资所募集的资金投向提升短板、 强化优势 和拓展创新业务的项目,通过资本市场平台实现扩张。 研究员:卢宗辉

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错误!未定义书签。.引言 ........................................... 2 . ........................................... 2.中信证券上市后的发展变化 ........................................ 2.中信证券上市后的发展变化 ........................................ 2
2.1 中信证券上市的背景............................................................................................................. 2 2.2 中信证券上市募集资金投向及回报率 ................................................................................. 3 2.3 中信证券上市前后主要财务指标表现及业务发展状况 ..................................................... 4 2.4 中信证券香港上市情况 ......................................................................................................... 6 2.5 中信证券上市的经验总结 ..................................................................................................... 8

3.结论与建议 ...................................................... 3.结论与建议 ...................................................... 9

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1.引言 引言
据 WIND 统计,到目前为止,深沪两市共有 17 家上市公司证券公司,占全 部证券公司总数(110 家)的 15.45%,占全部上市公司的 0.8%,可见,上市券 商在上市公司中占比很小。但从主要财务指标来看,去年年报显示,上市券商整 体在资产规模与收益上都高于 A 股上市公司的平均水平,净资产和净利润及归 属于母公司的净资产和净利润也都是 A 股平均水平的 3 倍左右,其中中信、广 发是净资本排名前列的上市券商中的佼佼者,其净资产收益率分别为 17.28%和 22.83%,每股收益也分别达 1.14 元和 1.62 元。因此,券商上市有利于改善上市 公司结构。 在显著提高直接融资比重的政策环境下, 券商上市将锐不可挡。 显然, 以中信证券作为首发上市的典型予以分析,对拟 IPO 上市的券商来说具有重要 的参考价值。

2.中信证券上市后的发展变化 中信证券上市后的发展变化

2.1 中信证券上市的背景
中信证券是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一, 早在2001年在中 国证券业协会组织的2000年度信誉主承销商评比活动中列第五名, 在上海证券交 易所对96家证券公司会员年检评比活动中列优秀会员第一名。但相对于银河、海 通、华夏,中信证券由于成立时间相对较晚,营业部数量相对较少,这不仅影响 了公司经纪业务的营业收入规模和市场份额,而且影响了公司国内业务网络的完 善。 截至2001年底,中信证券净资产排名第5位,已经开业的营业部有38家,排名第 12位;二级市场代理交易额在沪市排名第六位,在深市排名第十七位。中信证券 无论在营业部数量方面还是代理交易额方面,均与自身规模和实力不相匹配,与 银河、国泰君安、华夏、海通等证券公司相比存在较大差距。 在此背景下,为实现进一步健全法人治理结构,规范公司经营,实现规模扩 张,调整收入结构,提高抗风险能力,培育核心竞争能力,争取使公司成为我国 一流的证券公司的发展目标, 2002年12月13日, 经中国证券监督管理委员会核准,
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中信证券向社会公开发行4亿股普通A股股票, 公司到位资金扣除发行后支付的相 关发行费用,实际募集资金净额为175,967.34 万元,2003年1月6日在上海证券 交易所挂牌上市交易。

2.2 中信证券上市募集资金投向及回报率
中信证券 IPO 所募集资金的计划投向、 实际投向及次年产生的收益如下表所 示:
图表 1 中信证券 IPO 承诺和实际的募集资金投资项目情况 单位: ) 万元) (截止 2004 年 12 月 31 日, 单位: 万元

数据来源:中信证券 2004 年年报

2003 年,中信 IPO 募集资金已按计划投入项目金额总计为 125,782 万元, 占实际募集资金总额的比例为 71.48%。未使用的部分按照公司第二届董事会第 三次会议《关于授权公司经营层进行募集资金流动性管理的决议》进行流动性管 理。2004 年,中信 IPO 募集资金按计划投入项目金额总计为 151,818 万元,占 实际募集资金总额的比例为 86.28%,未使用的部分按照公司第二届董事会第三 次会议《关于授权公司经营层进行募集资金流动性管理的决议》 ,进行流动性管 理,先后用于投资 2004 年第七期国开债券、2004 年第 74 期央行票据,折合年 收益率超过 2.5%。其它项目回报率如下:

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图表 2 中信证券 IPO 募集资金投资项目的回报率 招股说明书承诺投资项目 累计投入(万元) 变更后项目 收购万通证券 补充营运资金 扩大网点覆盖区域* 扩大承销业务规模 强化信息系统建设 推动公司金融创新 合计 30,802 37,000 8,452 40,000 9,399 26,165 151,818 180.24 3712.48 益金额(万元) 益金额(万元) 3,532.24 681.95 902.07 2513.98 929.96 3.02% 8.83% 7.26% 3.45% 4.1% 2003 年产生收 2004 年产生收 回报率

*此项投资的收益已体现在公司的整体收益中;数据来源:中信证券 2003、2004 年年报。

2.3 中信证券上市前后主要财务指标表现及业务发展状况
中信证券上市,适逢中国股市处于熊市,这为中信实施低成本规模扩张提供 了良机,也为其实施三大战略( “大网络”战略、 “大项目”战略和“大平台”战 略)打下了坚实的基础。 上市当年,中信证券的盈利能力大为提升,净利润和净资产收益率都3倍于 2002年,2004年由于股市极熊,指标有所回落,但也高于上市前水平,此后更是 一路向好。从下表中可以看出,除全行业亏损的2004年外,中信证券的规模(总 资产、净资产、净资本)和盈利能力(净利润、净资产收益率)是稳步提升的, 尤其是2006年后更是产生了质的飞跃: ---截至2006年末,公司总资产636.33亿元,比上年增长213.21%;主营业务 收入58.32亿元,比上年增长535.06%;2006年实现净利润23.71亿元,比上年增 长492.70%。在若干业务领域保持或取得领先地位:公司及控股子公司股票基金 代理交易额居全市场第一位; A股公开发行主承销项目募集资金总额占21%的市场 份额,列第二位;公司债券融资总额占27%的市场份额,继续保持全市场第一; 年内受托资产管理业务收入较2005年同期上涨了140.60%;权证创设总量达到 3.98亿份,占当年权证创设总量的16%,市场份额排名第一位。
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发展研究总部券商研究报告 发展研究总部券商研究报告 图表 3 中信证券上市前后主要财务指标一览 净资产收益 年份 率-摊薄(%) 2002 年报 2003 年报 2004 年报 2005 年报 2006 年报 2007 年报 2008 年报 2009 年报 2010 年报 2.15 6.67 3.08 7.09 19.26 24.01 13.23 14.58 16.06 (亿元) 186.40 118.10 132.13 203.16 639.21 1896.54 1368.88 2068.07 1531.78 (亿元) 51.16 54.81 55.59 68.43 138.66 540.23 575.26 648.14 708.48 (亿元) 41.54 48.35 47.29 40.60 105.78 368.39 387.79 349.04 410.50 (亿元) 1.10 3.65 1.73 3.30 25.86 135.46 80.50 100.88 121.36 资产总计 股东权益 净资本 净利润

数据来源:中信证券历年年报。

资产规模的扩大使中信证券在证监会以净资本为核心的风控体系监管中占 尽发展先机。现在,中信证券已发展成为了中国券商公认的龙头老大: (1)经纪业务:2010 年,公司合并实现股票基金交易量9.03 万亿元,合 并市场份额8.20%(含中信建投证券2010 年11 月15 日前的数据) ,排名市场第 一位。其中,母公司实现股票基金交易量2.81 万亿元,市场份额2.55%,排名市 场第十三位。 (2)投资银行业务:2010 年,公司投资银行业务完成股票及债券承销项目 56 单,承销金额1,781 亿元,市场份额11.23%,排名市场第一位。其中,完成 股票主承销项目30单,主承销金额982亿元,市场份额11.08%,排名市场第二位; 完成债券主承销项目26 单,主承销金额393 亿元,市场份额8.85%,位居行业第 三位。 (3)资产管理业务:公司受托资产规模441.96 亿元,受托管理资产市场占 有率24%,位居行业第一位。 (4)债券销售交易业务:2010 年,公司债券销售交易业务累计销售各类债 券2,328 亿元,其中,国债、国开债、农发债、进出口债等销售均排名行业第一 位;现券交易量超过3 万亿元,利率互换与现券交易总量排名行业第一位。

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(5)股票销售交易业务:2010 年,公司股票销售交易业务基金分仓佣金收 入排名市场第二位,QFII 客户数量保持市场第二位,获得《新财富》 “最佳销售 服务团队”第一名。 (6)研究业务:公司研究业务在《新财富》 “2010 最佳分析师”评选中, 连续五年获“本土最佳研究团队”第一名。在《证券市场周刊》 “水晶球奖” 、中 国证券报社和中央电视台联合主办的“金牛分析师”评选中,均获得研究团队第 一名。 (7) 融资融券业务: 截至2010年12月31日, 公司融资融券余额为15.6 亿元, 占市场融资融券总余额的12.3%,在融资融券业务试点券商中排名第二位。

2.4 中信证券香港上市情况
对于中信证券而言, H股上市以及整体国际化战略的方向早已确定, 即便2007 年与贝尔斯登合作一度折戟沉沙,也不曾动摇过。无论是四年前的“贝尔斯登+H 股”还是四年后的“里昂证券+H股”,中信证券从未放弃H股上市的努力。2011 年10月6日,中信证券H股(06030.HK)在港交所上市,作为国内第一家在A股上市 的券商,中信证券成为了首家实现在AH市场上市的证券公司。中信证券此次上市 共发售9.953亿股H股,其中95%为国际配售,5%为公开发售,按招股价13.3元计 算,中信证券此次H股集资额约132亿元,是2011年下半年香港市场首家集资额超 过100亿元的新股。 中信证券此次H股IPO的承销团队阵容庞大, 承销商多达20家, 包括中信证券国际、中银国际、建银国际、工银国际、农银国际、里昂证券、摩 根士丹利等。中信证券首次引入美林远东、里昂证券、汇丰和摩根斯坦利四家外 资投行作为国际协调人。其中里昂证券、汇丰负责亚洲、欧洲和中东地区的推介 活动,美林远东、摩根斯坦利安排部分香港及美国的推介。强大的承销团队确保 了中信证券H股发行上市的成功。 据中信证券公开材料显示,此次中信 H 股募集资金将主要用于三个方面: 1、约 65%用于建立或择机收购海外研究、销售及交易网络,包括组建国际 研究团队、建设国际销售网络、发展证券保证金融资等其他海外及跨境业务; 2、约 30%用于开发资本性中介业务,包括大宗经纪业务、结构性产品业务, 固定收益、外汇及大宗商品业务;
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3、约 5%用作营运资金及一般企业用途。 可见,中信证券香港上市真正的用意是募资进行海外扩张,借此提高其国际 知名度,为其下一步开拓国际业务,打开出海之门。之所以将募集资金主要用于 上述三个方面,除了国际化战略是中信证券早已确定的战略外,还有以下原因: 1、即将开闸的国际板业务,令中信证券更清醒认识到自身的天花板——海 外经验不足。随着中国央企走出去战略的实施和海外企业走进来,中信证券在一 线业务中感到越来越大的竞争压力。海外投资人注重的是过往业绩,中信证券在 国际舞台上知名度不高,又成为开展海外业务处处受限的一个短板。2010 年, 香港 IPO 融资规模是 4500 亿港元,如果按 2.5%的 H 股承销费计算,就是 112 亿 港币的收入。由于缺乏一个强有力的海外销售、研究和交易平台,使中信证券在 与国际投行的竞争中丢了不少老客户的大单。 2、 中信证券在研究国际投行的收入结构比重后发现,国际投行的总投资收 入中,有相当高的比例是来自于资本性中介业务。以高盛为例,2010 年,资本 性中介业务占高盛总收入的 50%以上。而且,这部分资本性中介业务风险不高, 收益水平不低,只是对资本金依赖度非常高。以中信证券目前的资本金水平,开 拓国内业务绰绰有余,但支撑其海外业务平台有瓶颈。 发行 H 股将对中信证券的推动作用是十分明显的, 这突出表现为推动国际业 务的快速发展和对境内业务的增量效应双重推动。 一方面是推动国际业务的快速 发展,加速国际化进程,缩短其“力争成为世界一流、专著中国的国际化投资银 行”的发展目标。另一方面是增加资本金、提升净资本,使得受到净资本制约的 直接投资等买方业务的空间显著提升。初步测算,由于 H 股发行带来的净资本 提升,将使得直投可投入资金增加 40%,H 股发行也将显著提升融资融券等的发 展潜力。当然,由于中信证券 H 股募投项目将绝大部分用于收购海外市场的研究 和销售网络,短期内对于公司的盈利能力提升作用有限,相反会提高运营成本, 从而可能会拉低净资本收益率。 至于中信证券 H 股上市后的表现,10 月 6 日,中信证券 H 股挂牌首日,以 13.28 港元比发行价低开 0.15%,一度随市受捧上冲至 13.36 港元,比招股价涨 0.45%,随后股价受压下探,最低下探 11.9 港元,比招股价大跌 10.53%后方企 稳。尾盘回至 13.30 港元的发行价。成交 1.85 亿股,23.97 亿港元。上市第二

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日,中信证券 H 股以 13.30 港元开市后便一路振荡下跌,低见 11.50 港元,收报 12.40 港元,下跌 6.77%。成交 3.08 亿港元。此后站稳回升,现在已经站在了发 行价的上方。
图表 4 中信证券 H 股上市后的表现

2.5 中信证券上市的经验总结
中信证券的成功上市,为其成就中国一流券商奠定了基础。当然,中信证券 上市至今的优秀表现, 不全是上市的功劳, 其后的增资扩股也发挥了巨大的作用。 在 2006 年至 2007 年,中信证券又不失时机地利用股市走牛,两次增资扩股,募 集资金近 300 亿元。 正是通过 IPO 和再融资, 中信证券收购万通证券、 华夏证券、 金通证券、华夏基金,合并华夏基金、中信基金;成立金石投资,开展直投业务; 牵头发起中信产业投资基金管理有限公司;开展资产证券化创新等等,才使其三 大发展战略得以实现。2007 年,中信证券确立了新三大战略,即:着力于买方 业务、国际化和加强管理,国际化从此上升到公司整体战略层面。2008 年中信 证券向中信证券国际有限公司继续大幅追加投资 1.6 亿美元,是 2007 年投资额 度的三倍,2009 年 3 月,中信证券国际又与美国投资银行 Evercore Partners 共同成立合资投资公司,其业务将专注于中国与海外市场之间的并购咨询服务, 并将推出私募股权投资基金(PE)。2011 年 10 月,中信证券 H 股上市。中信证券 利用资本市场做强做大的战略思路开始从境内延伸到境外。早在 2007 年底,中

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信证券董事长王东明在接受媒体采访时曾透露,中信证券发展至今天的规模,一 直在探讨和考虑多种融资渠道和方式, 分析其利弊, 其中也包括未来在香港融资。 2011 年 4 月,中信证券董事长王东明又表示,仅靠内生性发展是远远不够的。 中信总体目标是,在业务上与境内、境外同行有所差异化。他强调,中信证券的 海外战略一定是两条腿走路。一方面,靠自己,保持本土化的中国特色;另一方 面,利用收购的方式加快发展。可见,不断利用资本市场融资再融资来实现规模 扩张,是中信证券留给我们的最大启示。

3.结论与建议 结论与建议
上市的最大优势是能在证券市场上大规模筹集资金, 以此促进公司规模的快 速增长。券商借壳上市或 IPO 最直接的目的就是为了从证券市场筹资,借壳上市 的目的是为了获取壳资源,进一步地增发配股发债,IPO 的目的是在借壳上市目 的上再加上首发融资。中信证券之所以能成为今天国内券商的龙头老大,其高明 之处就在于其富有远见地在其他券商还没有认识到上市的重要性时, 先人一步地 走向了上市的道路,并充分利用上市资源进行增发扩张,进一步拉开了与同行的 距离。可以说,没有当时的上市,就没有中信后来的发展资本,也就没有现在的 中信。 但是,上市只是中信做大做强战略的第一步,中信证券在其首发招股说明书 中明确提出: “公司将以本次公开发行股票并上市为契机,进一步健全法人治理结 构,规范公司经营,实现规模扩张,调整收入结构,提高抗风险能力,培育核心竞争 能力,争取使公司成为我国一流的证券公司。 ”可见,中信当时的目标是“成为我 国一流的证券公司” ,上市只是其实现目标的第一步,事实上,上市后的增发融 资 250 亿对其战略目标的实现产生了巨大的作用。 事实表明, 中信证券这种利用资本市场融资平台实现非常规发展的做法是非 常有效的,它上市时确立的目标现在已经实现。由于券商上市时间所处的市场行 情不同,发展战略不同,资金的使用方向也不同,因而,资金的使用效率也会不 同。中信证券是在熊市时上市,资金主要用于收购和补充营运资金,因此,上市 当年的净资产收益率比较低,为 6.67%(但比上市前 2.15%提高了很多) 。但动态

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地看,目前除中信外,海通、招商上市后的净资产收益率都低于上市前水平,说 明上市后资金盈利能力得到了显著提升的只有中信。 考虑到当前的市场行情与中 信上市时的市场行情类似,券商靠天吃饭的盈利模式也一时难以扭转,我们公司 宜更多地借鉴中信经验,把上市作为公司实施长远发展战略中的一步,着眼于长 远,把首发募集资金和将来再融资所募集的资金投向提升短板、强化优势和拓展 创新业务的项目,通过资本市场平台实现扩张。

参考文献
中信证券股份有限公司首次公开发行股票招股说明书摘要,2002-12-13 中信证券 2002-2010 年年报

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